——3月份证券投资策略
投资要点：
◆基于大市值蓝筹股可观升幅和未来市场热点多样化，我们建议减持个别大市值蓝筹股。
◆小市值股票指数自国务院九条“意见”出台后开始跑赢大市值股票指数。预计今年出现的制度性改革“信息溢价”有利相关的中小市值公司。
◆我们对股市中期的看法是，波段整理和行业切换是证券市场的主要特征。03年4季度跑输大盘的行业（传播、木材、地产、电子和IT等）在04年1季度反而领先大盘。
◆机构投资者对蓝筹股挖掘方向从短期利润大幅增长的公司转向有持续增长的公司，从集中投资资本品股票转向适当平衡资本品和消费品的股票。
大市值蓝筹股——个别减持
我们在04年一季度策略报告中提到大市值蓝筹股平均市盈率存在25倍向28倍回归的要求（上升12%），大市值指数04年年初上升到现在最大上升已经达到13%，同期小市值指数最大上升幅度达到22%（见图一）。我们提醒客户注意的是，大市值蓝筹股市盈率接近市场平均市盈率后将引起升幅较大的蓝筹股获利回吐，因此，有必要部署减持投资组合中升幅较大的股票。
图一：大、小市值股票指数今年年初以来收益率对比
现在的情势正按预期般展开。2月23日（周一）中国股市中两个主要指数上证综指和深圳成指分别下跌2.3%和2.2%，引起投资者较大震撼。在最近二年股票交易历史上，单日下跌幅度超过2月23日的，早一次是03年4月24日，股市持续上升后带来上证综指和深圳成指下挫幅度达到2.6%和2.3%，最近一次是04年1月30日，上证综指和深圳成指单日下挫2.46%和2.95%。我们认为，2月23日（周一）的股市下跌，不同于04年1月30日的下跌，更多接近于03年4月24日的下跌，预示一个阶段性指数高点形成，我们预计中期调整已经开始。
04年一季度我们部署减持的股票有：上海宝钢、上海汽车、扬子石化、江西铜业和上海机场，股票仓位从66%减持到60%，减持了六个百分点。现在我们认为投资组合中可以减持的股票还有：招商银行（600036）和外运发展（600270）。
减持银行股的理由可以陈述为：（1）根据我们发现的QFII稀缺原理：1、海外市场有很多同类公司，中国内地市场只有少量公司的，那么中国内地市场的这些公司对QFII缺乏吸引力；2、海外市场很少有同类公司，中国内地市场却可以提供较多这类公司的，那么中国内地市场中的这些公司对QFII具有较大吸引力。银行和港口就是正反两个方面的例子。（2）招商银行近期将发行大量可转债，对股价形成较大的压力。围绕主要行业和公司评级的变化，我们对投资组合的减持策略主要是自上而下的，减持多少正是现在要应对的策略。
小市值股票开始跑赢大市值股票
03年四季度大市值股票指数上涨10%，小市值股票指数下跌3%。今年年初到国务院九条“意见”出台前，大、小市值指数涨幅差基本收窄，前者是6%，后者是7%。但从国务院“意见”出台（04年1月31日）后到现在，小市值股票指数开始跑赢大市值股票指数，大市值股票指数最大涨幅为4%，小市值股票指数最大涨幅为12%。正如有人告诉我说，九条“意见”出台后有些资金坐拥者敢于出来“坐庄炒股”了。
2003年的股市特征是“流动性溢价”，政府允许基金大量发行，机构投资者增加对低市盈率、流通性好的股票的需求，产生流动性溢价。2004年我们预计出现制度性改革的“信息溢价”，面对国退民进、国有股减持的大势，企业产权和股市制度重新塑造，投资者对相关上市公司给予重新估值，产生股价较大波动。
政府出台九条意见后，投资者可能改变过往对股市的预期，投资者由防御性策略转为积极型策略，风险规避者减少，风险爱好者增加，中小市值成长股较受欢迎，涨幅也较大，今年以来涨幅居前的个股基本上属于垃圾股或低价股（见表1）。尽管“垃圾股或低价股淘金”是个有争论的题目，但我们认为今年对制度性改革“信息溢价”的股票投资或投机至少需要满足以下三个条件：第一，这种制度性变化今后肯定能提升企业价值；第二，知道制度性信息变化的策划、发布和实施；第三，如何发掘制度性变化的信息，与博奕对手保持距离。
基于中、小市值股票在股票市场逐趋活跃，我们的组合投资（Portfolio Strategy）要考虑大、小市值股票在组合中的动态平衡。
表1： 今年以来涨幅居前的个股
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代码:
股票名称 涨幅 流通股（万股） 03年3季度EPS（元）
阳光股份 88% 9750 0.09
南方汇通 86% 9100 0.20
昌九生化 83% 9600 0.033
ST万山 79% 4472 -0.12
聚友网络 75% 5855 0.09
ST渝万里 69% 3989 -0.102
海虹控股 68% 15088 0.115
ST啤酒花 68% 17412 0.009
士兰微 67% 2600 0.32
特发信息 67% 7000 0.007
大冶特钢 63% 16704 0.10
伊力特 62% 7500 0.21
朝华集团 61% 19889 0.03
红太阳 61% 12940 0.159
华意压缩 61% 9548 -0.06
三九医药 60% 26000 0.136
资料来源：南方证券研究所数据库波段整理和行业切换
我们对股市中期的看法是，年初以来的股市上升将由扩展型的区间波动替代，波段运动和行业转换看来将是证券市场的特征。在区间波动阶段（上证指数1600-1700），股市领头羊常常是短暂的；急速上升往往是卖出时机，持续多日的卖出又是买入的好时机。行业热点出现反转，去年4季度跑输大盘的行业（如传播、木材、地产、电子、IT和服务业等）今年1季度前2个月领先大盘，去年4季度跑赢大盘的行业（如采掘、水、电、金属、石化、机械等）今年1季度反而落后大盘（见表 2），从行业策略上讲，反转策略比趋势策略更加有效。
表2： 行业表现不断转换
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涨幅居前的行业 04年前2个月最大涨幅 03年4季度涨幅 涨幅落后的行业 04年前2个月最大涨幅 03年4季度涨幅
传播 50% -15% 采掘 6% 18%
木材 45% -25% 水电 10% 10%
地产 37% -14% 造纸 13% 0%
电子 35% -6% 金属 14% 12%
IT 33% -12% 运输 16% 1%
服务 30% -24% 食品 16% -2%
金融 28% -16% 机械 16% -2%
医药 25% -14% 石化 18% 2%
注：行业分类采用深圳证券交易所公布的标准我们认为，股市中期出现的调整，其时间和幅度与调整本身的原因有关：1、若深圳中小企业板的开设，那么受影响最大的将是大市值蓝筹股，中小企业板的活跃气氛对主板市场预计会产生一个替代效应，由此产生的股市调整时间要长，波动幅度相对较小；2、若未来要推出国有股试点的话，股市调整时间长、幅度要大一些，这一点可以从政府和投资者搏弈关系中推断；3、若是特别事件（比如台湾公投）的话，那么股市调整时间快、幅度要大一些。
机构投资者股票结构的变化
中国的机构投资者在目前股市制度环境下，努力寻找价值发现和价值投机的角色转换，这可保证它们投资风险较低、回报合理。机构投资者对大市值蓝筹股的挖掘从03年盈利大幅上升的股票转到盈利未来几年持续上升的股票，从集中投资资本品股票转向适当平衡资本品和消费品的股票，选股思路的转变来自于中国经济未来的变化和发展趋势。
中国经济的变化和趋势有：以国家投资为主体转向企业投资为主体；投资带动经济转向投资和消费联诀带动经济；以国有企业为交税大户转向外资、民营为交税大户；GDP增速逐渐稳定下来，外延式增长转向内涵提高式增长。当然，各种转变有一个量变到质变的过程，我们不会忘记：“未学会走路前别急着跑步”。
在中国经济稳定增长的预期下，寻找价格合理、发展良好的公司实质上包含了以下几个方面：
1、公司规模
市场集中度或市场份额比较反映公司规模，行业龙头是比较好的解释，比如振华港机占了全球港口设备的40%市场份额。市场集中度小说明这个行业仍有待整合，我们看到的趋势是，酒类、鲜奶、水务、手机和轿车等行业市场集中度都比以前提高了。
2、政策保护或相对垄断
有些行业产业政策调控作用小，行业内公司过分竞争导致企业割喉竞争，企业边际利润下降，形不成投资热潮，比如家电和计算机；有些行业因为受到政策保护，企业经营实际上相当于寡头竞争。
3、定价能力
企业有较强议价能力，产品或服务价格有上调趋势，比如港口、机场、电力、航空和水、煤气等。
4、品牌效应
居民收入增加导致部分消费者对于有品牌的高价消费品需求弹性降低，此有利于厂商提高边际收入。
企业内部每个特点都对公司盈利产生直接影响，我们评价公司需要更细致和更量化，不能简单地将每股盈利和市场给予这个企业的市盈率相乘（P＝EPS×P/E），我们要做的投资建议需要量度企业发展的多个因素（P＝Y（Eps）×P/E，其中Y（Eps）＝ a1x1+a2x2+a3x3+a4x4， x1代表市场规模，x2代表政策保护，x3代表定价能力，x4代表品牌效应）。
