国有股软着陆难，从配售，到减持，再到全流通预期；从谈虎色变，到全员探讨，再到上市公司屡闯全流通禁区，方案碰壁但股价飙升⋯⋯直面全流通的所有努力，几乎全部走进了死胡同。有没有一种方案，一种办法抑或一种思路，绕开全流通或者减持问题，变相达到逐步解决国有股一股独大的目的？近日，一种新的方案引起相关决策部门的高度重视，其核心是，暂不出台特别设计的国有股全流通方案，而是利用配股方式逐步稀释国有股股权，最终将国有股问题的压力消弭于无形之中。有关权威人士判断，这一思路对现有利益格局触动较少，因而可行性较大。但据本刊记者就此对诸多方面的采访显示，此一看似圆润的构思，还是难以形成普遍的认同与喝彩，真要投向市场，依然有可能击起大范围的涟漪
配股全流通
在 今年年初中国证监会有关人士提出解决国有股全流通问题后，关于全流通的热烈讨论和殷殷期待时常见诸于媒体，而认为全流通解决方案呼之欲出的情绪蔓延在整个证券市场的各个相关方面。然而，时隔数月，除了发生两家上市公司提出作为试点的方案但未被受理的事件，其他关于全流通的消息日渐淡化，全流通就像悬在证券市场上方的一块巨石，让期盼已久的牛市始终不能来得酣畅淋漓。
也正是由于市场步入牛市，全流通问题相比去年来说解决的动力不再迫切，吸引大家眼球的更多的是基金的发行、行业的景气。除此以外，还有一个原因，就是对于年初提出的分散决策的全流通解决方案一边倒的情形发生了微妙的变化。近日，据涉及国有股问题的权威部门有关人士向本刊透露，目前，又一种解决国有股问题的方案，即通过配股方式稀释国有股比重，从而加大流通股比重的方案引起相关决策部门的重视。该有关人士认为，较之其他的国有股全流通方案，这一方案获得各方认可的障碍明显较小。
核心在于稀释国有股股权
新方案的核心内容是，不出台特别设计的国有股全流通方案，而是利用现有的配股方式逐步稀释国有股股权
根据该人士透露，这个方案的核心内容是，不出台特别设计的国有股全流通方案，而是利用现有的配股方式逐步稀释国有股股权。具体方法是，维持原有的上市公司配股准则不变，三年净资产都高于6%的公司可以以不超过10配3的比例配股，国有股股东放弃配售的部分，可以发行认股权证（指由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，其实质是一种普通股票的看涨期权），使其进入流通市场，供流通股股东购买。由于国有股股东通常没有足够的现金来认购配股的股票，这部分配股股票被流通股股东购买后逐渐进入流通市场，实现国有股比例的逐步稀释。
该人士称，由于这种方法不会触动现行的规则，实施起来没有任何障碍，是一种操作性较强的方法，因此获得了足够的重视。
得知这一方案后，《证券市场周刊》就此方案对市场各方人士进行了广泛的咨询，而他们的看法也代表了相当一部分市场人士的观点。
经济学家韩志国认为，决策部门最终决不可能采取配股的办法解决国有股问题。首先这种方法不是解决全流通问题，而只是国有股减持问题。全流通要解决的是存量问题，而不是增量问题，而目前中国证券市场很多大问题都是存量问题所导致的。其次这种方法有可能助长恶意圈钱，大股东可以借国有股减持名义更多圈钱。最后是关于按什么价格进行配股，如果按每股净资产作为配股价格，还不会对流通股股东构成新的侵害，但如果高于每股净资产，就会构成对中小股东新的侵害，会造成中国股市崩盘。
他认为，用配股稀释国有股股权是一个相当漫长的过程，而且解决不了中国股市的最大制度障碍。解决国有股的根本是解决股权分置问题，但配股的方式根本不能解决股权分置问题，用这种方案解决国有股问题不如不解决。这种方法并不是市场所期待的解决方案，而且是一个拖延问题、回避矛盾并进一步累计矛盾的非常消极的方案。
与其观点不谋而合，上海某基金公司基金经理认为，配股方案等于不解决全流通问题，或者
将全流通问题无限期拖延，如果用这个方案，市场肯定会向下调整，年初证监会规划委所提的方案之所以受到市场广泛认可，是因为考虑流通股股东利益，现在的配股方案没有体现出为流通股股东利益考虑的方面，因此市场必然会下跌。
对于这个方案的操作性，中国银河证券公司某资深人士认为，配股方式很难大规模推行，只能作为某上市公司的个案解决方式。因为定价是企业自主行为，监管部门不可能管价格，然而如果没有一个合适的价格或者说没有一个靠近净资产的低价格，流通股股东也不会接受。
另有对这个方案部分认同的某基金公司投资总监认为，这个方案可行的一点是绕过了国资委这道关，可以更快得到通过。现在是解决这个问题很好的时机，因为在市场比较热的时候，任何一个解决这个问题的方案都可能被看做是利好，因此机不可失，如果用这个方案能够很快推动国有股减持，也未尝不可。但这个方案对个股来说利好作用更加明显，而对整体市场来说，此前市场广泛认同的分散决策方式对市场更好。
左右为难拖延至今
全流通毕竟是困扰证券市场多年的难题，任何方案都不可能没有缺陷地解决国有股问题
提起国有股减持，每个在证券市场有过几年经历的人都心有余悸。因为正是在2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》后市场进入了长达两年多的熊市，消息公布的第二天，上证综指见顶2245点，随即以急跌方式，展开了1994年以来最大规模的一次下调。截至2001年10月22日，上海综指下探到1514点，调整幅度达32%，股票市值缩水近6000亿元。该办法之所以对市场造成重大影响，关键在于“减持国有股原则上采取市场定价方式”，即高价减持。自此，市场对国有股减持问题异常敏感，稍有风吹草动，股价就会大幅波动，而且一直难以恢复元气。
但从去年下半年到今年年初，获得中国证监会认可的国有股全流通原则从试探到逐渐清晰，股市对全流通问题却显现出非常积极的反应，除了证券市场两年多以来的挤压泡沫和宏观经济非常景气使股市探底回升，新的全流通方案也让中小投资者第一次感到暖意。
这个将国有股全流通问题从特大利空转变为特大利好的原则是中国证监会规划委主任李青原透露出来的。方案的核心内容有几点，第一，实施全流通最重要的是保护流通股股东利益，要保证在涉及他们切身利益的问题时，流通股股东要有知情权、话语权和表决权。第二，全流通指导思想应该采取规则统一、决策分散的方式。通过方案必须得到50%以上流通股和非流通股东、2/3以上的全体股东同意。第三，具体的方案应该逐渐进行试点。在试点公司的选择上，应选没有严重历史问题、基础好、在国民经济中有代表性、和国民经济状况关联度较高、实施全流通后股价能稳中有升的企业。
方案甫出，得到了市场的一片赞扬，最关键的是方案中蕴含保护流通股股东利益之意。但全流通毕竟是困扰证券市场多年的难题，任何方案都不可能没有缺陷地解决国有股问题。有观点认为，该方案操作性不强，因为中国已有的1000多家上市公司不可能家家开会投票决定非流通股可否流通、如何流通。更有担心，一旦允许持流通股的股东投票决定非流通股命运，在一对一的谈判中，可能出现庄家操控谈判，然后以低价侵吞国有资产，甚至出现新一轮庄家拉升股价、诱骗散户入场、然后抽身而逃的局面。而试点公司的股票更可能成为庄家轮番炒作的题材。正是由于这种种困难与担心，方案迟迟没有推出，也就有了配股这种新方案出现并有一定市场的可能。
解决全流通不宜再拖
“现在是牛市条件俱备，只欠全流通”。韩志国说。“目前正是全流通问题的最佳解决时机
对市场众多投资者而言，全流通问题从某种程度上已经是决定股市牛熊的最关键因素。很多人甚至认为，目前，尽快推出国有股全流通试点比具体方案究竟是什么更为重要。
而尽早妥善解决国有股问题则是让市场能够以更快的速度健康发展的先决条件。在这一点上，监管部门与投资者的观点可以说是完全一致。由此，也就有了今年让市场为之振奋的国务院“九点意见”。“意见”中明确提出，积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
“现在是牛市条件俱备，只欠全流通”。韩志国说。“目前正是全流通问题的最佳解决时机，在牛市中拿出方案，能够最大程度地减少对市场的震荡。国有股问题不仅要尽快解决，而且国有股减持不能一再试错，股市难以再次承受2001年的打击。”
韩志国认为，自上而下的拿出解决国有股全流通的方案是行不通的，应该发挥市场自身的力量，自下而上推动全流通。这种自下而上的过程中应该遵循三条原则，第一条是“农村包围城市”，即从法人股开始，以法人股作为试点，如果方案可行再逐渐推进到国有股。第二条是小盘围歼大盘，要从小盘股入手而不是从大盘股开始，大盘股大多为地位重要的国有企业，牵涉面太广，没有人敢随便给大盘股的国有股定价，因此，小盘股才应该是改革的先行者。第三条是市场挤压权利。当在法人股和小盘股试点过的方案得到市场的广泛认可，行政权力就会被迫接受市场的选择。这种先以法人股和小盘股入手的做法，目的是寻找市场最认可的方式给市场定规，造成示范效应，再将其作为市场惯例向国有股和大盘股推广，形成扩散效应。
“目前监管部门不需要搞具体的全流通方案，只要把握两条原则，即减持价格在净资产附近和流通股股东表决同意即可。”韩志国说。
由于现阶段通过场外协议转让国有股的公司越来越多，而且其中不少是向外资转让，国有股卖的价钱也不错，因此也有观点认为可以通过场外方式逐渐减少国有股的持股比例。但韩志国认为，通过向外资转让的方式减少国有股比重的方法不可能大规模实施。目前中国经济非常好，外资急于进入中国，因此国有股转让可能卖很高的价格，但是从具体例子看，高价转让只适合少部分行业，而且可以卖掉的也只是很少一部分股权，而且是少部分行业。外资买股权实际目的是购买该公司所处行业的垄断权，以便跨过门槛，他们不会高价大规模购买国有股股权。
韩志国强调，在全流通问题解决之前，任何金融创新都是以小利换大弊。以整体上市为例，TCL集团的整体上市从流通股股东那儿拿走了15亿元，而非流通股股价翻了8倍。再说MBO（管理层收购），虽然给了经营者股权，但经营者仍然是为了国有股大股东的利益服务。而且如果全流通问题不解决，国有商业银行上市也不能根本解决国有银行的问题。
怎么解决都会有代价
国有股不流通是证券市场最初设计时一个不容置疑的制度缺陷，不可能不付出任何代价就解决这个问题
从目前已经公布上报全流通方案的或者被看做可能是全流通试点的上市公司看，几乎无一例外的得到了市场的热烈追捧。以韩志国为代表的部分人士提出，全流通问题的解决如果能切实保护流通股股东权益，那么市场对全流通的态度将从恐惧转为期待，从视做利空变为视做利好，从退避三舍到趋之若鹜。然而，也有不少市场人士担心，全流通的最终大规模解决必然带来市场扩容的巨大压力，这将使目前的牛市难以维持。
有市场人士称，如果希望国有股全流通不对市场造成影响，惟一的可能就是上市公司质量足够好，使得大家不愿意卖出而更愿意持有公司的股票，随着公司的成长来获得股息与分红，而不是像现在这样通过在二级市场频繁买卖来获取差价，若如此，大规模国有股涌出现象难以出现，国有股流通的资金压力问题也就不再是很严重的问题。然而，从目前的情况看，要想达到如此的理想状况，需要淘汰目前上市公司中的80%左右，这个过程所需要的时间和难度不亚于实施国有股全流通。
另有北京一家大券商资产管理部负责人认为，即使是以获得市场很多方面认可的分散决策方案解决国有股全流通问题，但寻找一个能够形成多赢局面的方案也非常困难，目前市场存在浓厚的对国有股全流通概念股的炒作情绪，可能成为国有股全流通试点的个股都已经成为炒作的目标。但事实上，全流通对个别公司来看可能是利好，但总体看肯定是利空。因为如果大规模全流通，市场的需求远远消化不了巨大的供给量，一定会导致重心下移。国有股不流通是证券市场最初设计时一个不容置疑的制度缺陷，不可能不付出任何代价就解决这个问题，这在逻辑上讲不通。
一家中外合资基金公司基金经理认为，目前国有股全流通最可能的解决方案还是会由监管部门来出台，至少是出台基本的原则。无论采取什么方案，国有股全流通问题如果大规模解决，肯定会对市场造成负面影响，但由于这是系统性风险，所以很难回避。
资料
有关配股的规定
2001年3月15日,中国证监会在关于做好上市公司新股发行工作的通知中提出上市公司申请配股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合下列条件：经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算；公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30%;如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受上述比例的限制；本次配股距前次发行的时间间隔不少于1个会计年度。
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获得市场关注的三种全流通方案
一、 银鸽投资式方案：非流通股股东为获得其持有的股份在二级市场上流通的权利，将其持有的股份以流通股为基数，按一定的比例向流通股股东转送，通过转送一部分股权，来平衡流通股和非流通股股东的利益，以换取剩余的非流通股在二级市场上的流通权。转送的股份自动成为流通股，同时剩余的非流通股也获得流通权，从而达到上市公司股份的全流通。据方案设计者的测算，转送比例初步拟定为10∶6.5，即银鸽的现有流通股股东每10股无偿获得非流通股东持有的法人股6.5股。由于这一方案不需要二级市场的股民掏钱购买，支付任何现金，被认为是对流通股股东极为有利的方案。
二、吉林敖东式方案：国有股以不低于每股净资产值的价格配售给流通股股东变为流通股；而法人股则按1.7∶1的比例缩股后流通。
三、四川长虹式方案:将全部股本按其净资产值进行扩股，既1股扩为6股；扩股后，按非流通股所代表的净资产值的金额，向非流通股股东等额定向发行可转换优先股。该可转换优先股，自发行之日起6个月后可转换为公司普通股，其转换比例为票面金额与可转换之日前120天的平均股价之比，以公司最近3年的平均净资产收益率作为其年股息率。由公司按每股所代表的净资产值的金额，回购全部非流通股，所需资金与发行可转换优先股所筹集的资金相抵消。可转换优先股可经由做市商在场外进行转让。
上市公司屡闯全流通禁区未果
自今年1月中国证监会规划委主任李青原在某公开场合透露，要将保护公众股股东利益作为国有股全流通原则，证券市场对国有股权流通问题的态度发生了较大转变，曾经于2001年6月宣布、引起市场长达两年多熊市的国有股减持问题在新方案的刺激下成了市场最大的利好消息，而可能成为全流通试点的上市公司也成了重大的投资机会，尤其近半个月来两家提出全流通方案并上报的公司，消息一经公布当天股价即以涨停报收。
3月13日（周六），某报纸刊登了吉林敖东（000623）上报给中国证监会的方案，称吉林敖东准备将国有股以不低于每股净资产值的价格配售给流通股股东变为流通股；而法人股则按1．7：1的比例缩股后流通。3月15日（周一），公司被临时停牌，3月17日公司发布公告称，吉林省财政厅向国资委报送的《关于吉林敖东药业集团股份有限公司国有股股份转让的请示》，以及吉林省政府向中国证监会出具的《吉林省人民政府关于推荐吉林敖东药业集团股份有限公司作为非流通股份全流通试点企业的函》，对方均未予以受理。当日开盘后公司股价即封涨停。
无独有偶，事隔10天左右，另有媒体披露，河南省造纸业龙头公司银鸽投资（600069）也将其国有股全流通方案上报中国证监会，具体办法是，非流通股股东为获得其持有的股份在二级市场上流通的权利，将其持有的股份以流通股为基数，按10:6.5的比例向流通股股东转送，即银鸽的现有流通股东每10股无偿获得非流通股东持有的法人股6.5股。通过转送一部分股权，来平衡流通股和非流通股股东的利益，以换取剩余的非流通股在二级市场上的流通权。转送的股份自动成为流通股，同时剩余的非流通股也获得流通权，从而达到上市公司股份的全流通。此消息见诸报端后第二天，银鸽投资在上午停牌后开盘也立即涨停。然而，与吉林敖东一样，银鸽投资也在第二天发布公告，称该方案中国证监会未予受理。
如果说吉林敖东试探国有股全流通的方案见报后股价上涨尚属偶然，那么银鸽投资全流通方案曝光后的上涨则进一步证明了偶然中的必然。原因很简单，试看两家公司的全流通方案，可以说都从一定程度上保护了流通股股东的利益，因此方案面世后，市场都给与了非常积极的反应。这说明了只要对流通股股东有所补偿的全流通方案不仅不会伤害市场，反而会成为上市公司进一步完善公司治理结构，提高公司质量的契机，也恰恰是被市场所期待。经济学家韩志国认为，以这两个方案倒推计算会发现，两个公司的国有股转让价格都在净资产附近，但都高于净资产，可以说是一个多赢的方案。
有关专家认为，上述两家公司的国有股全流通方案完全是由公司大股东，即代表国有产权的地方政府有关部门主导的，其全流通方案表现出的另一个积极的意义是，只要能促进企业改革，即使是“损失”部分国有股股东利益补偿流通股股东利益的国有股全流通方案也能获得国有股股东的支持。
然而，尽管方案本身令人振奋，但公司目前的做法却值得推敲。由于国有股问题是中国证券市场的痼疾，绝不是一两家公司能够左右或改变的，而在国资委和证监会没有一个确切的关于解决这一问题的“时机”、“原则”、“路径”的基本方案，任何一家公司的所谓试点方案恐怕只能与吉林敖东和银鸽投资遭遇同样的结果，即“不予受理。”
“上市公司对国有股全流通的积极态度是好的现象，但是在有关监管部门没有更加成熟和具体的方案出台之前，目前上市公司类似于吉林敖东和银鸽投资这样的作法只会成为某些利益方的炒作题材。吉林敖东在发布“未予受理”的澄清公告后仍继续上涨，而银鸽投资在公布澄清公告后当天大跌，这就好像狼来了的故事，大家以后对类似事件的可信度会大大降低。上市公司的形象也会大大受损。”一位市场资深人士如是说。
