天证投资公司研究——登海种业（002041 ）价格高估谨防风险
公司是由莱州市登海种业（集团）有限公司整体变更设立的，是著名玉米育种和栽培专家李登海研究员为首创建的农业高科技上市企业，位居中国种业五十强第三位。该公司主要从事种子的培育和销售，在该领域具有较大的技术优势，这也使得公司近三年的平均销售毛利率为44.33%，在业类能维持较高水平。
一、投资亮点
1、国家进一步实行良种补贴等一系列惠农政策，在一定程度上将调动农民种粮积极性，从而拉动玉米良种需求量的增加。公司作为国内玉米种子行业龙头，目前在国内玉米种子生产规模中处领先水平，在内蒙等三大基地改建完成，公司制种规模可以达到5800万公斤。
2、公司是集研发、繁育和销售为一体的种业上市公司，依托自身拥有的国家玉米工程技术中心这个强大的科研平台，在自主创新领域有得天独厚的优势。公司加大科研方面的投入，通过主持或合作国家级的大型科研项目，科研队伍的自主创新能力得到了进一步的提高；公司“超级玉米新品种选育与产业化开发”项目，已被科技部列为“十一五”国家科技支撑计划重点项目之一，获国拨科研经费合计1505万元。登海种业作为“国家创新型试点企业”，是国家重点扶持的单位。
3、玉米在工业上将会大量应用，特别是乙醇汽油方面。目前我国部分省市开始推行乙醇汽油，而乙醇汽油中的燃料乙醇主要是从玉米中提取的。2007年，公司玉米种子实现营业收入27325万元，比上年增加1894万元，提高7.55%。公司具有新能源概念。随着燃料乙醇在国内的大规模推广，玉米需求容量将进一步扩大，作为上游企业之一，预计公司业绩有较大增长。
二、财务亮点
据沪深交易所授权指南针新赢富XBRL数据显示，登海种业的毛利率一直稳定在40%左右，在同行业处于较高水平，表明其盈利能力较高；但也应该看到，主营业务收入和三项费用由于行业性特点增减变化较大。从其负债比率和具体构成情况来看，公司一直实行稳健的财务政策，不存在偿债风险。 该公司的现金流状况较好，帐面资金增速很快，从财务方面看，有潜在的经营扩张能力。
三、风险提示
1、质量控制风险。由于行业的特点，制种生产是在特定自然环境下生产的，这受自然环境的影响较大。公司主要以以“登海”、“西白”等自育玉米杂交种、大白菜杂交种为主，在生产过程中易受到高温、干旱等自然灾害和病虫害的影响，并且这种影响具有不确定性，而种子生产要求有较高的技术含量、管理水平，在种子的生产过程中管理因素、技术因素和气候因素等都直接影响到种子生产的质量，质量风险是行业潜在的主要风险。
2、政策风险。全国对玉米种子和小麦种子实行统供政策，各省的政策不统一，实行限价销售、政府补贴的区域，限制了本公司产品的提价空间。
四、盈利预测与估值【风险提示：本报告谨根据公开数据及本公司调研展开，但并不作为买入建议。以此入市，风险自负】
假设条件：
1、07年销售玉米种子2752万千克，蔬菜种子33.5万千克，截止期末库存玉米种子5609万千克，蔬菜种子102万千克。登海种业2007年总销售量仅占年底库存量的一半，也就是说销售量为总产量的1/3。据了解2008年的全国玉米种子制种面积可能会进一步下降25%-30%，即制种面积为250万亩左右，预计登海制种面积下降近50%，预计今年种子产量将会减少近一半，保守估计今年种子产量为4000万千克，加上公司去年库存种子，预计今年可销售的种子量能达到9000万千克。
2、公司由于行业特点，种子销售受季节性因素影响较大，春季是种子销售的最佳季节，销售量明显大，但这不能就此确认全年业绩情况。目前公司租制种土地大多集中在西北地区，土地地租费用近年来呈现上涨趋势，现在租地费用差不多在1000—1500元/亩。假设三费收入与规模增长同步。
3、全国各地区对良种补贴的操作方法存在差异，山东对良种补贴实行统一招标的方式，鼓励低价格种子。08年的玉米种子价格由于受制种成本和运输成本增加的因素,平均比去年上涨0.2-0.5元，一些玉米种子企业经营的自家品种定价都在6.00元/斤左右，大公司有潜力的品种定价在7-8元/斤左右（以上数据来源于中国种子团购网）。
4、剔除非经常损益等影响，公司免征所得税，按照登海种业2008年一季度总股本1.7600亿股计算，公司不断增强科研力度，保守估计今年毛利率为47%，未来两年维持这一水平。
5、我们假设“先玉335”产品可以确保公司利润，其他种子搞促销，预计总销售量会有较大幅度提高，公司全年业绩增长可能会较大。以PE法对其未来业绩进行预测：
2007A 2008E 2009E 2010E
主营业务收入（万元） 31401.64 49928.6076 61911.473424 69340.850235
主营业务利润（万元） 14962.88146 23466.44557 29098.392509 32590.19961
营业利润（万元） 3802.67 9502.699072 13179.721499 8871.3798055
利润总额（万元） 3884.04 9584.06179 13261.084217 8952.7425235
净利润（万元） 756.96 7417.85619 11094.878617 6786.5369235
每股收益（元） 0.043 0.421469101 0.6303908305 0.3855986888
从以上预测中，我们可以看出，公司受国家惠农政策的影响受益较大，预计09年每股收益达到峰值，但此后，公司将会回到正常增长水平，其利润增长点将主要来自加大营销能力减少库存压力以提高毛利。给予其25~35倍的市盈率，那么，该公司08今年目标价格为10.54~14.75元，而目前该股的市场价格在24元左右，虽然公司质量向好，而且行业前景光明，但目前有一定程度的高估，在此价格介入，风险较大，给予其“关注风险”、“审慎回避”评级。
五、技术分析
该股经过前期一段大幅上涨之后见顶回落，在近期大盘反弹的背景下，又开始持续走强并接近前期高点附近出现调整，目前调整有在60天线企稳迹象，但成交量持续高起，换手率经常在15%以上也反应出该股游资参与较多，短线炒作农业板块明显，所以，对于该股应该适当结合大盘运行情况，大盘强势反弹时可短线操作，大盘调整则该股可能产生较强波动。
风险提示：本报告谨根据公开数据及本公司调研展开，但并不作为买入建议。以此入市，风险自负。
（文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险担）
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